Obszar pod krzywą

Data publikacji: lipiec 2022

W mediach finansowych wiele uwagi poświęca się temu, jak wysokie ceny energii spadną lub jak daleko spadną.

Myślę jednak, że mniej zrozumiały aspekt obecnego problemu z energią i inflacją ma związek z czasem. Ważny jest nie tylko wzrost cen energii; Ważny jest też czas, kiedy cena pozostaje wysoka.

Mój kontakt niedawno opisał to jako „obszar pod krzywą” i czułem, że jest to szczególnie wnikliwy sposób na wyrażenie tego i warto podzielić się krótkim artykułem na ten temat.

Integracja cen energii

Jednym z powodów, dla których pod względem strukturalnym optymistycznie patrzę na zapasy energii, jest to, że ceny ropy i gazu nie muszą dalej rosnąć, dopóki nie będą bardzo opłacalne w porównaniu z obecnymi poziomami.

Gdyby ceny ropy i gazu spadały stąd przez długi czas, producenci energii byliby w dobrej kondycji finansowej (długo po tym, jak byli w złej kondycji). To samo dotyczy nośników energii środkowego strumienia.

Aby to zilustrować, są to programy wolnych przepływów pieniężnych i zadłużenia netto EOG, które pokazują, jak denerwująca była dla nich poprzednia dekada i jak opłacalny jest dla nich obecny okres:

Źródło wykresu: YWykresy

Czerwony obszar reprezentuje ujemny wolny przepływ środków pieniężnych, a zielony obszar dodatni wolny przepływ środków pieniężnych. Podczas czerwonego okresu firma (i wiele podobnych firm) agresywnie wydawała na nową produkcję, która nie była szczególnie opłacalna, jednocześnie emitując w tym celu dług, który inwestorzy chętnie sfinansowali. Ta epoka spowodowała wiele kapitalistycznych zniszczeń.

Następnie producenci ropy i gazu stali się bardziej zdyscyplinowani w nakładach inwestycyjnych, skoncentrowani na spłacie długów i zwiększeniu ostrożności bazy produkcyjnej. Wielu inwestorów zrezygnowało z inwestycji w ropę i gaz, a ci, którzy pozostali, domagali się większych zwrotów kapitału dla akcjonariuszy i lepszych budżetów.

Od tego momentu ceny energii nie muszą stale rosnąć, dopóki firmy takie jak EOG nie będą nadal generować znacznych wolnych przepływów pieniężnych, utrzymywać mocny bilans i zwracać gotówkę akcjonariuszom. Branża zachowuje się bardziej racjonalnie niż kiedyś.

Ostatnia dekada była kompletną anomalią, ponieważ inwestorzy i firmy były skłonne oferować konsumentom ropę na strukturalnie nieopłacalnych poziomach, ale ta era już za nami.

Ma to oczywiście negatywny wpływ na typowego konsumenta energii.

Załóżmy, że ceny ropy naftowej, gazu ziemnego i benzyny podwoją się jutro przez dwa tygodnie, a następnie gwałtownie spadną. To nie byłby koniec świata. Ludzie dostaną kilka wyjątkowo wysokich rachunków przy dystrybutorze gazu i dostawcy energii elektrycznej/ogrzewania, a potem przejdą przez to.

Z drugiej strony załóżmy, że te ceny wzrosną o 50%, a następnie pozostaną na tym poziomie przez kilka następnych lat. Byłoby to ogromnym obciążeniem dla budżetów rodzinnych, które z czasem tylko by się pogorszyło. Miesiąc po miesiącu będą płacić dużo pieniędzy za potrzeby i prawdopodobnie będą musieli stopniowo ograniczać część swoich uznaniowych wydatków.

Innymi słowy, nie jest ważna aktualna cena energii. To obszar pod krzywą, integralna część cen energii, która uwzględnia poziomy cen i czas przy tych poziomach cen, naprawdę wpływa na konsumentów.

Ropa naftowa i amerykański konsument

Powiedzmy, że 60 dolarów za baryłkę WTI to wygodna cena.

Ceny ropy rosną do 150 lub 200 dolarów, a ich spadek nie jest wielkim problemem; Największym problemem jest to, czy ropa utrzyma się powyżej 90 USD przez dłuższy czas (a może nawet dłużej), tworząc nową normalność dla konsumentów i przedsiębiorstw.

Innymi słowy, problem polega na tym, ile czerwonego jest prawdopodobne na tym wykresie:

Źródło: Ekonomia handlowa

Kiedy to piszę, WTI kosztuje ponad 100 dolarów za baryłkę. Dzieje się tak pomimo tego, że amerykańskie strategiczne rezerwy ropy naftowej aktywnie sprzedają ropę na rynku, próbując obniżyć ceny, a dzieje się tak pomimo częściowego blokowania przez Chiny, a tym samym ciągłego używania niezwykle małej ilości paliwa do silników odrzutowych i innych. Innymi słowy, dwa największe kraje w różny sposób tłumią ceny ropy naftowej.

Tego dnia przeglądałem raport analityka Morningstar dla Chevron. Aby ocenić wycenę, powiedzieli, że zakładają długoterminowe ceny ropy na poziomie 60 USD za baryłkę (w porównaniu z obecnymi 100 USD) i 3,30 USD za długoterminowe ceny gazu (w porównaniu z obecnymi 6 USD).

W naszym modelu DCF zakładamy, że ceny gazu ziemnego w USA wynoszą 4,64 USD za 1000 stóp sześciennych w 2022 r. i 3,88 USD w 2023 r. Zakładamy długoterminowe 3,30 USD począwszy od 2024 r. W przypadku ropy naftowej zakładamy, że ceny ropy Brent wyniosą 88 USD za baryłkę w 2022 r. 81 dolarów za baryłkę. / baryłkę w 2023 roku. Nasze założenie dla długoterminowych cen ropy wynosi 60 USD za baryłkę.

Raport Morningstar Equity Analyst, Chevron, czerwiec 2022

Jest to w większości poparte cenami kontraktów terminowych. Na przykład kontrakty terminowe na ropę naftową na grudzień 2025 r. wynoszą obecnie około 70 USD za baryłkę.

Wielu analityków modeluje ropę, aby powrócić do niskich cen i tam pozostać, zarówno jawnie podczas analizowania spółek energetycznych, jak i niejawnie analizując spółki nieenergetyczne. Druga część jest być może ważniejsza; Niemal każda analiza firm z wielu sektorów zakłada w sposób dorozumiany powrót do taniej energii, a dla większości z nich energia jest raczej wydatkiem niż elementem przychodu.

Zajmę się „wzrostem” długoterminowych cen kontraktów terminowych na ropę i gaz. Szeroka podaż pieniądza w Stanach Zjednoczonych wzrosła o 40% od początku 2020 r., a to rozprzestrzeniło się na różne ceny towarów i usług, co skutkuje prawdopodobnie trwale wyższymi poziomami cen wielu rzeczy. Po stronie podaży jest rzetelni przewodnicy Że OPEC+ nie ma zbyt wiele wolnych mocy, podczas gdy amerykańscy producenci łupków są bardziej zdyscyplinowani i produkują tylko ropę i gaz, które są dla nich opłacalne (w przeciwieństwie do poprzedniej dekady, w której oni i ich inwestorzy byli zadowoleni z nierentownych odwiertów, o ile to oznaczało wzrost górnej linii).

Ropa może w rzeczywistości spaść do 60 dolarów podczas poważnej recesji, ale trudno mi jest stworzyć scenariusz, w którym ropa stale powraca do 60 dolarów i pozostaje tam wygodnie. Dla mnie wydaje się to anomalią, a nie stanem podstawowym, który mógłbym założyć.

Innymi słowy, mniej koncentruję się na próbie określenia konkretnych wzlotów lub dołków cen ropy, a zamiast tego skupiam się bardziej na poglądzie, że poziom bazowy, na którym wahają się ceny ropy i gazu, będzie wyższy w ciągu najbliższych pięciu lat, a potem w nieskończoność. , niż miało to miejsce przez ostatnie pięć lat, więc „obszar pod krzywą” będzie całkowicie czerwony dla konsumenta i dla firm, które mają energię jako wydatek.

Kiedy myślimy o ropie wycenianej w dolarach, musimy pamiętać, że z czasem dolar traci na wartości, więc nasz miernik kurczy się wraz ze wzrostem podaży.

Źródło wykresu: St. Louis Fed

To samo dotyczy oczywiście również innych walut.

Tymczasem cykle towarowe zwykle kończą się latami. W okresach strukturalnego niedoboru podaży ceny rosną i przyciągają nowe moce produkcyjne i transportowe, a pełne uruchomienie dużych projektów trwa latami. Ostatecznie branża przebudowuje się, co skutkuje strukturalnym okresem nadpodaży, niższymi cenami, a tym samym niewielkimi nowymi inwestycjami przez długi czas. Potrzeba lat szlifowania w tym okresie nadpodaży, aby ponownie zacząć powodować okres nadpodaży. Istniejące odwierty zaczynają się kurczyć, rynki wschodzące nadal zużywają energię i ostatecznie dochodzimy do kolejnego cyklu niedoborów dostaw, w którym, jak sądzę, obecnie się znajdujemy. Złagodzenie sytuacji niedoboru podaży wymaga znacznych nakładów inwestycyjnych.

Łącząc ciągłą deprecjację waluty z tymi cyklicznymi cyklami wydatków kapitałowych, uzyskujemy od czasu do czasu dużą i stałą przyrostową zmianę do „nowej normy” dla cen ropy:

Źródło wykresu: trendy makro

Po stabilnym okresie w latach pięćdziesiątych i sześćdziesiątych, w latach siedemdziesiątych nastąpiła znacząca stopniowa zmiana w kierunku stale wyższych poziomów, gdy produkcja ropy w USA osiągnęła strukturalny szczyt, a Stany Zjednoczone zerwały ze standardem złota.

Lata osiemdziesiąte i dziewięćdziesiąte to kolejny stały okres, w którym problem podaży został złagodzony na tym nowym poziomie, ale w 2000 roku rozpoczęła się dekada deprecjacji waluty i rozpoczął się nowy okres niedostatecznej podaży, co spowodowało kolejny boom na trwale wyższe poziomy.

W latach 2000. nastąpił kolejny stabilny okres, a ceny na krótko wróciły do ​​poprzedniego przedziału podczas globalnych blokad w 2020 r. (największy światowy spadek zużycia ropy w historii), ale poza tym krótkim okresem oznaczało to nowy przedział trwale wyższy niż ceny.

Martwi mnie, a właściwie mój podstawowy przypadek, to to, że w latach dwudziestych ponownie wkraczamy w nową rundę odkrywania cen na nowy, stale wyższy poziom, podobnie jak w latach siedemdziesiątych i dwutysięcznych, i że wiele rzeczy będzie musiało dostosować się do tego normalnego.nowego.

Kiedy przyjrzymy się cenie ropy w jednostce rozliczeniowej, która nie spada znacząco w czasie (np. w złocie), widzimy, że ceny ropy są obecnie bardzo normalne, blisko historycznej linii środkowej, ale te poziomy cen powodują ogromna trudność dla wielu firm i gospodarstw domowych:

Źródło wykresu: trendy makro

Europejski gaz i konsument

Obecny problem jest najbardziej uderzający w wielu krajach europejskich. Ceny gazu ziemnego znacznie wzrosły, począwszy od końca 2021 r.

Jeśli weźmiemy pod uwagę, że 25 euro za megawatogodzinę to rozsądny poziom cenowy, z którym konsumenci czują się komfortowo, obszar pod krzywą jest teraz wypełniony czerwonym atramentem:

Źródło: Ekonomia handlowa

Czy zamierzasz przekroczyć 200 €/MWh? Nie mam pojęcia. Jestem bardziej skoncentrowany na pytaniu: „Co jeśli zostanę powyżej 50 lub 75 €/MWh przez lata?”

Firmy i konsumenci mogą odejść o kilka kwartałów od niezwykle wysokich cen, ale jeśli wysokie ceny staną się na dłuższy czas nową normą, muszą dokonać stałych zmian w sposobie działania.

Oprócz ogrzewania, rosnące ceny gazu ziemnego i węgla mają duży wpływ na ceny energii elektrycznej, wpływając na konkurencyjność produkcji i wpływając na przejście na pojazdy elektryczne, a posiadacze budżetów mieszkaniowych są obciążeni rachunkami za media.

Krótkie przemyślenia

Istnieje wiele czynników cyklicznych, które mogą powodować wzrost lub spadek cen energii w danym roku, ale fundamentalny wzrost podaży waluty i główne cykle wydatków kapitałowych na produkcję/transport dyktują, gdzie „naturalna” cena energii znajduje się w dowolnym dłuższym okresie.

Świat cieszy się wieloletnim okresem wysokiej zasobności w energię, ze względu na gwałtowny wzrost nieopłacalnej ropy łupkowej oraz mniej lub bardziej zrównoważoną sytuację podażowo-popytową, co skutkuje znacznym okresem nadpodaży. Wielu analityków uważa, że ​​powrót do tego jest normalny, podczas gdy pod wieloma względami było to coś niezwykłego.

Zamiast tego większość moich analiz z ostatnich dwóch lat wskazuje, że przesyt się skończył. Opec prawdopodobnie nie będzie miał zbyt wielu wolnych mocy produkcyjnych, a północnoamerykańscy producenci łupków już skorzystali z wielu łatwych złóż i obecnie działają w bardziej zdyscyplinowany sposób, kładąc nacisk na dodatnie wolne przepływy pieniężne. Rynki wschodzące nadal rosną pod względem zapotrzebowania na energię, ponieważ wykorzystują niewielką, ale rosnącą część tego, co zużywa świat rozwinięty na mieszkańca.

Konsumenci i analitycy prawdopodobnie dostosują się do stale wysokich cen energii w środkowej fazie rozwoju, co ma wpływ na ocenę niektórych sektorów w porównaniu z innymi.

Świat rozwinięty zdołał zrównoważyć wysokie ceny ropy naftowej w latach 2000. przy oficjalnych poziomach inflacji, ponieważ przeniósł znaczną część produkcji do Chin, które były główną siłą inflacyjną dla wielu towarów i płac krajowych robotników. Nie sądzę, że będziemy w stanie powtórzyć tę klasę ponownie w latach dwudziestych:

Dogłębna lektura: